Circular da CMVM sobre capital de risco

PUBLICAÇÕES SÉRVULO 09 Nov 2026

1. Enquadramento

No passado dia 21 de outubro, a CMVM publicou uma Circular relativa aos deveres em matéria de requisitos prudenciais e práticas de comercialização para os organismos de investimento alternativo de capital de risco (a “Circular”)[1].

A CMVM publicou a Circular na sequência de uma ação de supervisão temática sobre a atividade dos organismos de investimento alternativo (“OIA”) de capital de risco, que compreendeu a verificação do cumprimento de requisitos i) prudenciais, designadamente, os relativos à elegibilidade de ativos, ao objetivo e política de investimentos previstos nos documentos constitutivos e aos limites legais e contratuais aplicáveis aos investimentos; e ii) associados às práticas de comercialização adotadas, aos deveres de informação pré-contratual e à avaliação da adequação.

Pese embora a Circular seja um instrumento de soft law, não constituindo fonte de direito formal, a mesma assume particular relevo por esclarecer aquele que é o entendimento do regulador em relação a certos aspetos aplicáveis à atividade dos OIA de capital de risco, permitindo também antever o comportamento da CMVM em futuras ações de supervisão.

1. Requisitos prudenciais

2.1.       Estrutura organizacional a afetar à gestão de investimento e de risco

No que toca à gestão de investimento, a Circular sublinha que:

i)        A organização da função de gestão de investimento deve estar ancorada em procedimentos formalizados por escrito;

ii)      Em momento posterior a cada decisão de investimento, deve ser elaborado um relatório que reflita a análise das oportunidades de investimento e os critérios valorados para adotar tal decisão. A este respeito, a CMVM entende, com base no disposto no artigo 124.º, n.º 5 do Regime da Gestão de Ativos (“RGA”), que, no caso das sociedades gestoras de grande dimensão, deve haver um procedimento formalizado por escrito aplicável às decisões de investimento, elaborado de forma a garantir a respetiva conformidade com a estratégia, os objetivos e o perfil de risco de cada OIA.

iii)    Quando determinados modelos de negócio envolvam a participação de terceiros, os procedimentos de gestão de investimento devem prever de forma clara o papel desempenhado pela sociedade gestora;

iv)    As sociedades gestoras devem dispor de uma política de nomeação para os órgãos sociais das sociedades participadas;

v)      Em geral, as sociedades gestoras devem assegurar o registo, o arquivo e a conservação de toda a documentação subjacente à gestão de investimento e de risco.

Considerando agora a gestão de risco, a Circular destaca que:

i)        As sociedades gestoras de OIA devem manter uma função permanente de gestão de riscos hierárquica e funcionalmente independente da função de gestão de investimento, salvo quando tal não se mostre adequado e proporcional face à respetiva dimensão (artigo 123.º, n.º 1 do RGA);

ii)      Em especial, a função de gestão de riscos das sociedades gestoras de grande dimensão deve medir e gerir continuamente os riscos associados a cada posição de investimento, bem como documentar o acompanhamento realizado, verificando a consistência entre o perfil de risco do OIA e a respetiva carteira e estratégia de investimento (artigo 124.º, n.º^s 3, 4 e 5 do RGA);

iii)    Independentemente da dimensão, as sociedades gestoras de OIA devem formalizar por escrito a análise de risco efetuada, de modo a permitir a monitorização futura, e documentar o acompanhamento dos investimentos em carteira.

 

2.2.       Avaliação da adequação dos investimentos a realizar e limites legais, regulamentares e contratuais aplicáveis aos OIA de capital de risco

No que concerne à avaliação da adequação dos investimentos, a CMVM começa por realçar que as sociedades gestoras de OIA devem assegurar que as sociedades-alvo têm um elevado potencial de desenvolvimento, dispondo de uma estrutura de meios orientada para o exercício de uma atividade económica, devendo ser expectável que o desenvolvimento dessa atividade através de uma estratégia de valorização permita a obtenção de ganhos de capital.

Partindo deste pressuposto, o regulador sublinha que o investimento deve ir além da mera detenção indireta de ativos, exigindo o desenvolvimento da sociedade participada, assinalando, neste contexto, que o investimento em sociedades que não cumpram estes requisitos não é considerado para efeitos do elemento caracterizador previsto no artigo 13.º, n.º^s 2 e 3 do Regulamento do Regime da Gestão de Ativos (“RRGA”).

Por sua vez, a propósito das operações permitidas, a CMVM acentua que o OIA de capital de risco deve abster-se de:

i)        investir em instrumentos híbridos de sociedades em que não invista ou esteja em vias de investir no capital próprio;

ii)      conceder crédito ou investir noutros instrumentos de capital alheio de sociedades em que não invista ou esteja em vias de investir no capital próprio.

Por fim, a CMVM salienta a importância de as sociedades gestoras i) garantirem que o investimento em capital de risco não é inferior a dois terços do ativo total dos OIA, de modo a cumprir o respetivo elemento caracterizador predominante (artigo 13.º n.º 3 do RRGA); e ii) assegurarem a observância dos limites legais, regulamentares e contratuais aplicáveis ao investimento de capital de risco, devendo, para tal:

i)        Identificar as rubricas contabilísticas relevantes para aferir o cumprimento dos limites;

ii)      Definir e implementar procedimentos de verificação periódica que prevejam o acompanhamento pelo responsável pela função de conformidade.

 

1. Comercialização

3.1.       Recurso a terceiros para obtenção de dados e informações sobre potenciais investidores (por exemplo, angariadores, também designados como referenciadores, referral agents ou introducers)

A CMVM começa por reiterar o entendimento, já exposto na Circular n.º 013/2023[2], de que, verificadas certas condições, a atividade dos angariadores não se qualifica como comercialização ao abrigo do RGA.

Para tal, as sociedades gestoras devem garantir que os angariadores se abstêm de:

i)        Ir além do mero encaminhamento do potencial investidor ou partilha dos respetivos contactos junto da sociedade gestora;

ii)      Disponibilizar informação sobre os OIA de capital de risco a potenciais investidores;

iii)    Realizar uma apresentação dos OIA de capital de risco ao potencial investidor.

O regulador salienta que os contratos escritos celebrados com os angariadores devem estipular que os serviços prestados se limitam ao mero encaminhamento de potenciais investidores e prever expressamente que aqueles não atuam em nome ou em representação da sociedade gestora.

A CMVM sublinha também que a sociedade gestora deve implementar mecanismos de controlo e monitorização do angariador com vista a garantir que este não prossegue qualquer atividade sujeita a autorização ou comunicação prévia.

3.2.       Informação pré-contratual a disponibilizar a clientes efetivos e potenciais

No que toca às informações pré-contratuais a disponibilizar aos potenciais investidores, a CMVM reforça a importância de serem disponibilizadas ao investidor todas as informações necessárias para uma tomada de decisão esclarecida e fundamentada.

Em especial, o regulador sublinha a importância da disponibilização aos investidores do Documento de Informação Fundamental (“DIF”) elaborado em conformidade com o Regulamento (UE) n.º 1286/2014 (“Regulamento PRIIPs”)[3] e com o Regulamento Delegado (UE) 2017/653[4] (“Regulamento Delegado PRIIPs”), elencando uma série de regras relevantes deste último diploma.

No âmbito da informação pré-contratual, a CMVM sublinha ainda a relevância de as comunicações promocionais serem efetuadas em conformidade com o disposto no Regulamento (UE) 2019/1156[5], dando particular ênfase à obrigatoriedade de as mesmas darem igual destaque aos riscos e às vantagens associados à aquisição de unidades de participação de um OIA.

3.3.       Avaliação do carácter adequado da operação (appropriateness)

Quanto à avaliação do carácter adequado da operação, a CMVM destaca que a avaliação deve ser ancorada em informações que incluam todos os elementos relevantes, permitam aferir a adequação face aos tipos específicos de produtos oferecidos ou solicitados e sejam solicitadas de forma a serem compreendidas pelo investidor, em conformidade com o disposto nos artigos 141.º, alínea c) do RGA, 314.º, n.º 1 do CVM e 55.º, n.º 1 do Regulamento Delegado (UE) 2017/565[6].

Neste âmbito, a CMVM indica vários elementos que as sociedades gestoras devem considerar ao elaborar os questionários, assinalando em especial a necessidade de os mesmos conterem perguntas que permitam testar os conhecimentos do investidor sobre OIA de capital de risco.

Quanto às interações entre a sociedade gestora e o investidor relativas ao questionário, a CMVM salienta que apenas quando este se recusar a prestar informação sobre os seus conhecimentos e experiência, é que aquela o pode informar da possibilidade de tal recusa ou adverti-lo de que a mesma não permite a avaliação da adequação da operação.  

A Circular contém também recomendações relativas à comunicação do carácter não adequado da operação, sublinhando: i) que o questionário não deve conter uma advertência geral sobre as situações em que a operação não é adequada, nem uma declaração genérica pela qual o investidor confirma, de forma condicional, o interesse em realizar o investimento no caso de a operação vir a ser considerada inadequada; e ii) caso o investidor pretenda realizar o investimento, a sociedade gestora deve exigir que o investidor confirme por escrito que recebeu a advertência sobre o carácter não adequado da operação.

Por fim, a CMVM destaca que os colaboradores envolvidos na avaliação devem dispor de um nível adequado de qualificações, conhecimentos e capacidade técnica, recebendo formação regular para cumprir as suas atribuições.

1. Custos e encargos a cobrar ou imputáveis aos OIA de capital de risco

Em relação à importante matéria dos custos e encargos a cobrar aos OIA de capital de risco, a CMVM atribui especial relevo à necessidade de os custos estarem expressamente identificados nos documentos constitutivos do OIA.

Em especial, quanto às situações de subcontratação, a CMVM assinala que a atividade de gestão dos OIA deve ser remunerada através da comissão de gestão, cobrada pela sociedade gestora, e que, nessa medida, o custo dos serviços subcontratados não deve ser cobrado ou imputado diretamente aos OIA.

1. Apreciação geral

No contexto das três áreas temáticas identificadas i) requisitos prudenciais; ii) comercialização; e iii) custos e encargos imputáveis aos OIA, a Circular versa com mais detalhe sobre as duas primeiras.

No âmbito dos requisitos prudenciais, as duas principais matérias objeto da Circular são o sistema de controlo interno e os requisitos aplicáveis ao investimento em capital de risco.

Da análise das recomendações sobre o sistema de controlo interno resulta que a CMVM coloca a tónica na formalização de procedimentos por escrito e no registo da atividade desenvolvida, em especial no que concerne às decisões de investimento. À luz do enquadramento regulatório vigente, nota-se que a preocupação do legislador é o cumprimento efetivo das regras aplicáveis nesta matéria, que, quanto às sociedades gestoras de OIA, não constam do RGA, mas sim do Regulamento Delegado (UE) n.º 231/2013 da Comissão (“Regulamento Delegado AIFMD”)[7].

Quanto aos requisitos aplicáveis ao investimento em capital de risco, a CMVM destaca a necessidade de as sociedades gestoras assegurarem que o investimento se enquadra na definição de capital de risco consagrada no artigo 227.º do RGA, em especial para efeitos do cumprimento do elemento caracterizador predominante identificado no artigo 13.º, n.º 3 do RRGA.

A este respeito, cumpre relembrar que a definição de investimento em capital de risco fixada no RGA é bastante ampla, não devendo as recomendações feitas na Circular significar uma diminuição desta amplitude, sob pena de se frustrar a segurança jurídica necessária ao exercício da atividade de gestão de OIA de capital de risco.

Por último, a respeito da comercialização, toma-se nota de que a CMVM reitera o seu entendimento sobre o facto de a atividade dos angariadores não constituir comercialização para efeitos do RGA e destaca a importância do cumprimento de determinados aspetos do enquadramento regulatório aplicável à informação pré-contratual e à avaliação do carácter adequado da operação.

No que concerne à informação pré-contratual, compreende-se a preocupação do regulador com o cumprimento adequado das regras aplicáveis à elaboração do DIF, vertidas no Regulamento Delegado PRIIPs. Trata-se de um diploma cuja adequada interpretação se tem revelado particularmente exigente para os operadores de mercado, sobretudo pela sua complexa teia de remissões.